本文要点：
- 鉴于近年来黄金和贵金属走强，我们研究了影响黄金和「数字黄金」比特币的关键因素。
- 黄金和比特币的持有主体在中央银行 / 政府、ETF 和矿工等纬度存在显著差异。
- 黄金与宏观因素的关系已经根深蒂固，比特币与宏观因素的关联性仍在形成之中，并伴随其不断融入传统金融市场而逐步增强。
2025 年乃至过去 3 年，黄金及其他贵金属显著走高。我们也不断收到关于这一轮上涨动因的提问——以及这些动因与「数字黄金」比特币之间的关联。本文将重点讨论两类资产在宏观敏感性、持有结构及收益驱动因素方面的差异。
比特币和黄金持有主体的关键差异
首先要回答一个重要问题：谁持有比特币和黄金？
两类资产的持有者类别并非完全可比。尤其对于比特币，必须拼接多源数据（且口径不尽一致）才能得到较完整的持有者画像。在现有局限下，我们尽力绘出方向性正确但不追求精确的持有者图景。
最重要的结论是：在央行 / 政府持有、ETF、企业采用、以及矿企持仓方面，黄金与比特币的持有基础存在显著差异。
央行 / 政府——比特币明显「低配」
历史上，黄金长期作为各国央行法币体系的基石而被官方持有。尽管「金本位」已被法币体系取代，如今没有国家再以黄金作为货币基础，但全球央行仍然持有黄金储备，其中美国是远超其他国家的最大主权持有者。过去几年，央行还是黄金最大的净买家之一。
相比之下，政府层面的比特币持有主要来源于执法没收（例如美国、英国与中国的持仓）。尽管萨尔瓦多与阿联酋为少数直接增持的案例（阿联酋主要通过 ETF），总体而言，央行与主权机构并未系统性买入比特币。
ETF 维度——比特币权重更高
在美国现货比特币 ETF 获批前，我们曾以黄金 ETF 的持仓结构作为参照，推断投资者对「基金形态」的比特币偏好可能强于黄金。
自 ETF 上市以来，这一点得到进一步验证：比特币 ETF 异常受欢迎。黄金投资者更偏好通过金条与金币进行实物持有。类比到比特币，自主托管钱包或可视作对应持有路径，但其规模难以量化。可观的是，个人通过中心化交易所持有大量比特币，这部分可计入私人部门的投资持有。
企业主体几乎不持有黄金
我们几乎找不到企业持有黄金作为资产负债表配置的普遍案例；而对于比特币，自 2020 年以来，企业持有量持续增长，并催生出一个完整业态——DAT。尽管 DAT 的扩张或已放缓，但这将长期形成这两类资产在「企业持有」上的结构性差距。
黄金矿企与比特币矿企的行为迥异
黄金矿企（如 Newmont、Barrick 与 Agnico）通常将挖掘产出全部出售，几乎不留库存。与之形成鲜明对比的是，比特币矿企通过挖矿获得比特币，然后进行投资性持有。
WEEX 注：Newmont（纽蒙特）是全球最大的黄金矿业公司，总部位于美国，核心资产分布于北美（美国、加拿大）、南美（秘鲁、苏里南）、澳洲及巴布亚新几内亚，并有铜副产资源。Barrick（巴里克）是全球领先的黄金与铜矿企业，总部位于加拿大，重点区域包括北美（内华达金矿合资体 Nevada Gold Mines 与纽蒙特合作）、非洲（坦桑尼亚、马里）、中东与巴基斯坦（如 Reko Diq 铜金项目）。Agnico Eagle（艾格尼科鹰）是中大型黄金生产商，总部在加拿大，资产主要分布在加拿大（Nunavut 等地）、芬兰等北欧区域。
其他差异——首饰占比与「未标注」供给
关于持有结构，还有两点：其一，黄金有相当比例以首饰形态被持有，而比特币不存在可比的形态。有人会把首饰视作「价值储藏」，进而纳入私人投资，但这一点并非普遍共识。
其二，比特币的供给中仍有相当部分难以清晰标注归属；相较之下，黄金仅有少部分不可追踪或流向工业用途。随着对链上数据的进一步分析与第三方数据商的精细追踪，比特币的供给图谱或将更清晰，但其「拟匿名」属性决定了总会有相当比例处于「未标注」状态。
比特币的体量在赶超黄金
由于比特币不产生现金流、盈利或分红，难以用贴现框架定价，常见的比较方法是以体量对比黄金。尽管过去几年黄金回报靓眼，但若比较总市值（当前价格 × 流通比特币数量或累积黄金产量），比特币与黄金的市值差距持续收窄。
其中既包含周期性成分——在前两轮周期高点，比特币占黄金市值的比例一度触及 10%——也包含结构性成分——比特币占黄金市值的比例随着时间持续上行。
比特币 ETF 亦在迎头追赶
美国现货比特币 ETF 的推出，是金融市场历史上的重大事件，通胀调整后其影响力远超 SPY 或 GLD 的推出。比特币 ETF 总规模相对于现货黄金 ETF，最初因灰度比特币信托 GBTC 的转换而大幅提升，随后保持长期增长态势。（WEEX 注：SPY 是追踪标普 500 指数的被动型 ETF，流动性与规模居全球 ETF 前列；GLD 是追踪现货黄金价格的实物黄金 ETF，以金条为支撑资产。）
2024 年 12 月比特币创历史新高时，比特币 ETF 的管理规模一度短暂超过黄金 ETF。但这一领先并未维持多久：今年以来黄金涨幅超过比特币，且黄金 ETF 的资金流入显著跑赢比特币 ETF。尽管如此，考虑到比特币 ETF 的受欢迎程度以及新品类基金不断推出，长期而言，我们预期比特币 ETF 的规模将超过黄金 ETF。
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