本期要点：
- 行业紧缩深化： BitMEX 的关停突显了加密行业更广泛的紧缩潮，这一轮紧缩与上一轮周期截然不同。
- 周期与结构双重驱动： 这些关停现象既反映了周期性的市场波动，也折射出长期性的结构变化：商业活跃度与资产价格紧密挂钩，而区块链的应用场景则随时间推移日趋收窄。
- 分化与集中： 尽管真正可靠的区块链应用场景与行业利润正日益趋于集中，但比特币以及部分精选的数字资产和应用仍将保持增长。
上周有消息称，BitMEX 正准备关门大吉。这一声明之所以引发瞩目，是因为 BitMEX 曾是首屈一指的加密衍生品交易所，并通过发明“永续合约”（Perpetual Swap，简称 Perp）塑造了现代加密市场的交易结构。在其鼎盛时期，BitMEX 是全行业最激进交易员的大本营——他们在这里动辄加上惊人的杠杆，用真金白银下注自己同样激进的市场判断。
然而败局早有预兆。BitMEX 并未从 2020 年 3 月的“黑色星期四”中彻底恢复过来——当时比特币日内暴跌近 50%，连锁爆仓吞噬了 17 亿美元的杠杆头寸，直到交易所宕机才遏制了爆仓潮。随后，监管行动迫使公司创始人离职，限制了其进入重要市场的渠道，并加速了交易活动向币安（Binance）、Bybit 等竞争对手迁移。BitMEX 固然仍是加密历史上重要的一页，但在关停声明发布之前，它的经济影响力早已淡去。
BitMEX 绝非孤例。在过去几个月中，多家加密交易所、基础设施提供商、协议和媒体公司纷纷申请破产、关停产品、裁员或寻求出售。
一场截然不同的回撤
当前的行业紧缩与上一轮重大回撤截然不同。2022 年的典型特征是高度互联的机构和数字资产发生了史诗级的崩塌，包括 Terra (LUNA)/TerraUSD (UST)、三箭资本（Three Arrows Capital）、Celsius、Voyager、BlockFi 和 FTX。这些溃败造成了数十亿美元的债权人损失，冻结了客户资产，并暴露了被关联交易、风控缺失以及薄弱资产负债表所掩盖的杠杆。
而这一轮周期要安静得多。企业普遍没有因为隐性债务缠身或风控不善，而在短时间内轰然倒塌。
加密业务具有显著的市场 Beta 属性
关于加密商业有一个公开的秘密：商业活跃度高度依赖于市场 Beta（即对市场价格的高敏感度）。交易量、波动率和链上活跃度都与价格呈正相关。客户交易越多，交易所赚得越多；买卖价差和交易量扩大，做市商赚得越多；用户互动的协议增加，钱包和数据提供商受益；退出通道畅通，风险投资者就会部署更多资本。
随着价格从高点跌幅一度超过 50%，许多加密企业陷入挣扎不足为奇。大量企业是在价格持续上涨、基于 10 万美元比特币的预期下搭建成本结构的。而面对 6.5 万美元的比特币以及横盘整理的行情，商业环境已大不相同。
加密货币绝非仅仅关乎交易，但“价格上涨”始终是其最强大的吸引力。加密货币的核心逻辑——对绝大多数投资者而言甚至是压倒性的驱动力——归根结底就是让挂钩的数字（价格）涨上去。在很大程度上，加密货币就是一种“数字上涨技术”（NGUT：Number Go Up Technology）。
这听起来或许有些轻浮，但它比任何正式的估值框架都能更好地解释用户行为。加密资产不是基于“价值”被购买的，而是基于“动能”被购买的。投资者更愿意在 10 万美元时购买比特币，因为他们认为它（很快）会涨到 20 万美元；他们不愿意在 6.5 万美元时购买，因为担心它可能会（在涨到 20 万美元之前）先跌到 4 万美元。多年来对机构投资者行为的观察也表明了类似的倾向。机构虽然拥有投资委员会、风险模型和正规流程，但其资金流向依然表现出强烈的顺周期性。
比特币的应用场景日趋收窄
关于本轮周期，还有另一件事在近期一场大会上的多次交谈中得到了印证：长期支持者和建设者正在彻底离开这个行业。当然，这在加密历史上屡见不鲜。老卫士要么做出了贡献，要么被榨取了价值，要么两者都没做到，然后将控制权让给新卫士，由后者接过衣钵重复这一过程。
但这一次感觉有所不同，原因在于：加密行业正在失去“做梦”的能力。 换言之，加密货币未来能够进驻、重塑乃至颠覆的版图，正变得越来越狭窄。
让我们回退到 15 年前。当时人们认为比特币将用于：机器对机器支付、微支付、全球汇款、替代信用卡支付网络、抗审查的电子现金以及数字黄金——这还仅仅是我随口能想起来的。简而言之：比特币曾立志吞噬整个支付世界。
但事实是：它并没有做到，至少目前还没有。但这并不意味着比特币和其他数字资产没有发挥重要作用。事实上，我认为其价值存储功能（无论称之为数字黄金、非主权价值存储还是中性储备资产）已经大获成功，其规模远远超出了包括我在内的所有人 15 年前的想象。我想，如果在 2011 年问人们，如果比特币未能实现支付愿景，它能值多少钱，大家的猜测大概会远低于其近期达到的 2.5 万亿美元峰值。
顺便一提： 在这场大会上，还有人问我“你如何向人推介比特币？”对我来说，面向机构投资者最简单的启发式叙事依然是“数字黄金”。这触及了如何为其估值（主观性）、其主要用途（价值存储）以及投资者应如何配置（买入并长期持有）的核心。
显而易见的反驳是，比特币的表现并不总是像黄金。这在 2025 年尤为明显，当时黄金飙升而比特币并未跟涨。但我对这种分化坦然接受。事实上，比特币与黄金的低相关性以及对宏观经济变量的低敏感性是其特性，而非缺陷。较低的 R 平方值意味着比特币的大部分价格变动是由其自身特质因素驱动的，这使其对寻求真正多元化的投资者更有价值。
不过，我也理解这种沮丧感。如果你因为“数字黄金”这个称号而期待比特币表现得像黄金，那么当它没有如愿时感到失望是情有可原的。作为投资者，没有什么比看对大趋势却选错交易工具更让人沮丧的了。
区块链应用场景的大收缩
比特币并非数字资产行业中唯一失去大部分前瞻性愿景的部分。人们曾寄望于区块链能变革身份认证、供应链、土地登记、音乐版税、游戏、投票和文件存储。然而，经过 15 年的探索，真正实现实质性普及的应用绝大多数依然是金融领域的：比特币、稳定币、去中心化金融（DeFi）以及代币化的真实世界资产（RWA）。
其原因在于结构性问题。对于绝大多数非金融应用而言，引入区块链带来的摩擦远多于价值。相比于基于云端的替代方案，去中心化系统的运营成本通常更高，交易处理更慢，数据存储效率更低。只有当应用需要抗审查、共享结算、可编程所有权或消除可信中间人时，这些权衡取舍才有价值。
“把它放到区块链上”从来都不是一种商业模式。它只是一项寻找难题的技术，而这个难题必须具备足够高的价值，才能合理化增加的成本和复杂性。区块链最适合用于记录所有权和转移价值，这也解释了为什么那些“能够幸存下来的商业机会”（或：依然成立的商业赛道），高度集中在货币、交易、结算和资产所有权领域。
这个范围更窄的市场在经济上依然举足轻重，因为全球金融资产和支付总额高达数百万亿美元。问题在于，该行业创造了数千种数字资产，而市场最终可能仅能支撑极少数的应用场景。
行业整合将持续深化
当前的紧缩既是周期性的，也是结构性的。
- 周期性压力大家并不陌生：资产价格下跌、交易量萎缩和投资者活跃度下降，压缩了交易所、借贷机构、做市商、数据提供商和基础设施公司的收入。围绕牛市活跃度建立的企业被迫削减成本、收缩业务或关门大吉。
- 结构性压力则更为关键。经过 15 年的摸索，可靠的区块链机会集（
opportunity set）已经收窄，而剩下的市场越来越青睐规模、流动性、监管牌照和分销渠道。大型交易所可以将合规和技术成本平摊到数百万客户身上；大型托管机构可以跨多种产品为机构提供支持；成熟的稳定币发行方则受益于流动性和网络效应。小型竞争对手面临着许多相同的固定成本，却缺乏相当的收入。
最终的可能结果是：交易所变少了，通用区块链变少了，基础设施提供商变少了，投机性应用也变少了。幸存下来的企业最终可能会更庞大、更持久、盈利能力更强，但要达到这种平衡，需要付出更多的关停、重组和并购代价。这种趋势可能会在下一次投机性上涨周期中暂时逆转。
投资启示
比特币的设计初衷是减少对中间人的依赖，因此围绕它建立可持续的商业模式从来都不是易事。资产本身的成功并不能保证周边企业的成功。
比特币可以在加密企业失败或整合的同时升值；稳定币可以在发行集中于少数几家提供商的情况下扩张；代币化可以在经济收益仅归属于少数交易所、托管机构、发行方和结算平台的同时增长。核心的投资问题不在于数字资产是否会存续，而在于利润将向何处集中。
然而，对于那些依然在坚持建设、依然在怀揣梦想的人，有几句话共勉：
不要温和地走进那个良夜。
怒吼吧，怒吼，抗拒光的消逝。
来源：NYDIG
作者：Greg Cipolaro
编译：tianfufin.com
原文链接：https://www.nydig.com/research/crypto-firms-going-gently-into-that-good-night
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