比特币突破8万大关！美债回购引发20%大涨，机构资金与爆仓潮深度解析

【本期看点】

• 周三，美国财政部扩大了长端美债回购规模以遏制长期收益率上升。这导致美元走弱，而比特币和黄金等稀缺资产大幅上涨。值得注意的是，30年期国债在公告发布后的初始涨幅已基本回吐。
• 比特币展现了其资产配置应有的弹性和凸性（Convexity）。美债财政信誉事件推动比特币相对黄金大涨超 20%（黄金涨幅为 7%）。
• 比特币的突破受极端空头爆仓影响被放大，但需求不仅限于杠杆。初始的轧空清除了拥挤的空头，而周三和周四净现货 ETF 流入超过 11 亿美元，表明新资金跟进了这一走势，而非单纯由爆仓驱动。
• 约三分之二的涨幅集中在 CME 基准定盘与 Deribit 交割窗口附近，表明这既有机构的吸筹建仓，也叠加了衍生品的放大效应。其中，CME 端的交易更符合基准敏感型买盘的特征，而 Deribit 端的走势则更像是空头被迫平仓回补。

本周，比特币打破了长期的沉寂，从周三的 65,000 美元飙升至周五的近 80,000 美元，涨幅超过 20%。最直接的催化剂是财政部决定扩大长期债券的回购规模。尽管这些举措不直接影响比特币价格，但它们对通胀、美元和实际利率的二级衍生影响却至关重要。本文将剖析这一政策转向对比特币意味着什么、公告前的资金博弈如何放大这波拉升，以及接下来的潜在走势。

华盛顿出招遏制长期利率

周三，财政部宣布，自 9 月 9 日起，将 10 至 20 年期及 20 至 30 年期名义国债的流动性支持回购最大规模翻倍，从每期 20 亿美元提升至 40 亿美元。这一扩大规模的操作将持续至 11 月 4 日（即当前退款季度末）。此前长期利率大幅攀升，30 年期美债收益率在 8 月 18 日达到约 5.33%，创下 2007 年以来的最高水平。

财政部的官方解释是，扩大操作将为长期债券提供更大的流动性支持。然而，公告发布的时间节点，加上财政部长贝森特（Bessent）随后关于利用政府工具包压低收益率的言论，明确表明官方对借贷成本过高的担忧。

平滑了收益率曲线，但绝非“印钞”

该操作的运行机制及其对收益率曲线的影响相当直接。财政部将回购流动性较差的长期国债，同时继续通过发行新债来满足其融资需求。在当前的融资计划下，边际融资调整的大部分额度预计将由短期国债（T-bills）吸收。若该调整顺利进行，这种组合将在边际上将可交易债务供给推向更短期限，从而减少私人市场必须吸收的久期（Duration）。不过与“扭曲操作”（Operation Twist）不同，这并非长短债之间一比一的对等置换。

在其他条件不变的情况下，这种组合通过支撑长债价格并增加短端供给，应当会使收益率曲线平坦化。该操作既不会扩大美联储的资产负债表，也不会减少政府的净融资需求。财政部必须利用现金和持续发行的债务来为回购提供资金。这是一项债务管理举措，而非货币融资（Monetary Financing）。与社交媒体上的一些言论相反，这绝非“印钞”。

更像“扭曲操作”，而非 QE 或收益率曲线控制

尽管社交媒体上有声音将其称为量化宽松（QE）或收益率曲线控制（YCC），但其市场效果远比这两者更接近“扭曲操作”。温故知新：在美联储 2011 年的期限延长计划（MEP，即“扭曲操作”）下，美联储购买了 4000 亿美元的 6 至 30 年期美债，并卖出了等量的剩余期限在 3 年或以下的国债，随后总额扩展至 6670 亿美元。资产负债表并未扩大，改变的只是到期结构。

这一区别至关重要，因为财政部的行动并没有扩大美联储的资产持仓。相比之下，QE 会扩大央行资产负债表并创造准备金余额。YCC 则更进一步，承诺央行将维护特定的收益率目标，甚至不惜进行无限量购买。而财政部既未宣布收益率目标，也未做出无上限承诺，仅宣布了截至 11 月 4 日（即中期选举后当前日程结束时）有固定上限的定期操作。值得注意的是，该操作由作为借款人的财政部而非作为央行的美联储执行，这一点与“扭曲操作”有显著区别。

以史为鉴，2011 年起决定性作用的是“公告本身”

2011 年的“扭曲操作”为本周宣布的举措提供了最接近的先例。通过将公告发布前后的市场走势与实施期间的走势进行区分，我们可以把政策信号的效果与实际购买的效果剥离开来。证据表明，公告本身承担了绝大部分传导效果。30 年期美债收益率从 9 月 20 日的 3.20% 降至 9 月 22 日的 2.78%，在公告前后下降了 42 个基点。而在 15 个月后、完成了 6670 亿美元的期限延长购买时，收益率停留在 2.83%，比公告发布后的即时水平还高出 5 个基点。

这并不是说“扭曲操作”毫无意义。公告触发了利率的显著回应，股市随后也出现复苏。然而，久期管理并未带来传统的货币贬值交易（Debasement trade）。黄金出现下跌，美元在公告前后及整个实施期间均表现强势。

随后股市的拉升也无法完全归因于“扭曲操作”。同一时期还叠加了欧洲主权债务危机、欧洲央行的长期再融资操作（LTRO），以及最终的 QE3。市场很少提供受控对照实验——也许是因为经济学家们太喜欢这种实验了。

周三盘面回顾：债市反弹受阻，硬资产反弹挺立

周三的跨资产反应与 2011 年几乎截然相反。美元指数（DXY）下跌约 0.8% 至 98.8，并在周四保持了大部分跌幅。比特币在周三从约 6.5 万美元涨至近 7 万美元，随后继续走高。黄金上涨约 4%，突破 4,500 美元/盎司。

30 年期美债收益率最初下跌 9 个基点至 5.194%，随后反弹，几乎回吐了初始的所有跌幅。标普 500 指数在周三上涨 0.2%，但在周四走低，最终收于起点下方。

美元成为压力释放阀

即使在财政部宣示新增需求后长端利率仍无法维持低位，而市场仍渴望更宽松的金融环境，那么调整就必须在其他地方发生。美元显然成为了那个“释放阀”。而美元走弱提高了黄金和比特币等稀缺及全球交易资产的美元价格，而无需长债维持其反弹。

然而，我们不会从如此短的时间窗口做出强有力的定论。头寸平仓可能会引发引人注目的价格走势。但是，在利率和股市回吐大部分初始涨幅的同时，美元保持弱势、黄金和比特币保持高位，这一事实表明，投资者的反应与其说是针对购买本身，不如说是针对华盛顿愿意遏制高企的长期利率所透露出的信号。

比特币如紧绷的弹簧迎来催化剂

比特币尤其为这种催化剂做好了准备，因为它经历了近 3 个月的横盘整理，在此期间消化了多重利空却没有向下破位：

• MicroStrategy（Strategy）从最后的买家变成了卖家；
• 参议院在没有对《CLARITY 法案》进行投票的情况下休会，尽管迈出了 9 月投票的第一步程序；
• Coldcard 的随机数（Entropy）漏洞使个人硬件钱包暴露在风险中，导致确认损失至少 1,778 枚 BTC。

然而，比特币依然稳稳坚守在 60,000 至 65,000 美元的中低位区间。当一种资产在利空频出时不再下跌，通常意味着边际卖家的抛压已基本消耗殆尽。这并不代表市场上完全没有卖家，而是意味着下一个买家入场推高价格时，不再需要去吃掉前面排成长队的密集卖单。

创纪录的空头爆仓引爆导火索

突破的第一阶段是机械性的。公告发布后约一小时内，超过 10 亿美元的比特币空头头寸被爆仓，全网加密市场的空头爆仓当天达到约 27 亿美元，创下 CoinGlass 自 2021 年有记录以来的单日新高。加上周四，两天的累计爆仓金额达到约 31 亿美元。空头提供了引火木，而拥挤的头寸将财政部的公告转化为了规模大得多的价格拉升。

稳定币流动性由 USDC 主导，尚未蔓延至全球

稳定币数据表明流动性正在改善，但尚未覆盖全部全球投资者群体。在拉升期间，稳定币总供应量增加了 12.5 亿美元，从 3,055 亿美元增至 3,067.5 亿美元。几乎所有的供应增加都来自 USDC，而 USDT 的供应量仅微幅上升。

USDC 供应量增幅最大的是 Solana 和 Hyperliquid，两者的余额在一天内分别增长了近 5% 和 4%。这种集中度支持了增量流动性正在流入交易场所而非广泛流入加密生态系统的观点。Solana 以 Meme 币交易闻名，而 Hyperliquid 则以杠杆交易著称。然而 USDT 供应量仅略有增加，这表明反弹尚未吸引通常依赖 Tether 在中心化交易所交易的广阔离岸群体。现有 USDT 可以在没有新发行的前提下重新部署，且稳定币偏好并不能完全代表地理分布，因此这种分化否定了海外资金的大举参与，但也并未排除其存在。

ETF 资金流入证实了超越杠杆的真实需求

美国现货比特币 ETF 在周三净流入 5.172 亿美元，周四又流入 6.062 亿美元，创下 8 月最大的单日流入记录，使 8 月至今 14 个交易日的累计流入额达到约 21 亿美元，其中 10 个交易日录得净流入。

ETF 申购无法告诉我们投资者买入的具体原因，且强劲的单日表现可能迅速逆转，但其表明需求超出了杠杆永续合约交易者。轧空似乎打开了大门，而强劲的 ETF 流入表明需求已扩展至杠杆之外。

盘面指向基准相关买盘，并由空头放大

上图展示的全程走势中，大部分涨幅集中在两个衍生品窗口。Deribit 到期结算前后的美东时间凌晨 4:00 窗口贡献了 37.5% 的涨幅；而 CME 参考利率（BRR）结算窗口及随后的美东时间上午 11:00 窗口贡献了 28.6%。这两个小时加起来解释了图表测量中近三分之二的回报。

对于主动型投资者而言，盘面特征与“基准敏感型买盘发起推升、衍生品头寸放大走势”相一致。在 CME 参考利率窗口期附近，比特币在周三和周四的定盘（Fixing）到来前就已经在震荡上扬，随后涨势更是进一步加速。周三 3.15 亿美元的空头爆仓瀑布紧随其后约 20 分钟出现，与现货真实需求推高价格突破爆仓阈值的特征吻合。

天府财经网注：定盘是指金融市场在每天指定的特定时刻，通过特定算法（如多交易所的成交量加权平均价）计算并确定的官方基准参考价格。

美东时间凌晨 4:00 的走势则呈现出不同的特征。在 Deribit 到期前，比特币走势相对平稳，随后在周四和周五世界标准时间（UTC）08:00 定盘时或定盘后飙升，并伴随大规模空头爆仓。相比之下，周三公告前的到期窗口几乎没有引起任何反应。这表明到期窗口是既有头寸的释放机制，而非独立的需求来源。

对于机构投资者来说，这一区别至关重要：CME 窗口的活动更符合持续的、对基准敏感的资产配置，而 Deribit 的走势看起来更像是叠加在其上的被动平仓。如果反弹具备持续性，CME 窗口附近持续的基准敏感需求将比凌晨 4:00 另一次由爆仓驱动的爆发重要得多。

比特币的长眠或许已告终结

这可能正是唤醒比特币所需的契机。财政部的公告击中了已然竭尽的边际卖盘、密集的空头头寸、可用的稳定币流动性以及改善的 ETF 需求。其结果不仅是价格走高，更改变了投资者所思考的问题。

在过去几个月的大部分时间里，观望的投资者完全负担得起等待的成本。比特币停滞不前，催化剂接连让人失望，耐心几乎不会带来任何惩罚。而突破改变了这一算盘。此前等待更明确进场时机的投资者，如今不得不考虑进场机会已开始离他们远去的风险。即使比特币回撤本周的部分涨幅，市场讨论的主题也日益转向“如何在逢低时建立仓位”，而非“如何离场”。

这种心理上的转变可能比启动这一走势的轧空更为重要。ETF 的流入、更广泛的稳定币增长以及持续的基准敏感买盘，将进一步增强机构需求重新介入的决策依据。近期的回调并不会削弱这一逻辑；在投资者旁观数月之后，这或许只是给他们提供了梦寐以求的进场机会。

来源：NYDIG
作者：Greg Cipolaro
编译：tianfufin.com
原文链接：https://www.nydig.com/research/bitcoin-comes-alive