“黄灯”传闻下，马可波罗的IPO之旅似乎卡在了“受理”阶段。
证监会披露的信息显示，2023年3月2日，马可波罗更新《招股书》，拟登陆深市主板。这是自2022年9月以来，马可波罗的IPO之旅再次出现新的动作。
虽然大部分企业的IPO之旅动辄以数年计，但马可波罗特殊的业务导向，或许意味着其登陆资本市场异常艰难。
2023年初，有传闻称，今年IPO核准会分为“红灯行业”和“黄灯行业”，马可波罗所属的陶瓷行业被归入了黄灯行业，仅头部企业可申报，并且拒绝通过烧钱、扩张加盟商等模式发展壮大的企业。
诚然，从营收的角度来看，马可波罗是中国市场数一数二的陶瓷制造商和销售商。《招股书》 显示，2019年-2021年以及2022年上半年，马可波罗营收分别为81.30亿元、85.91亿元、93.65亿元以及42.25亿元，其中2020年、2021年营收的同比增速分别为5.68%以及9%。
不过考虑到中国房地产行业面临较大的下行压力，并且马可波罗最核心的毛利率数据持续走低，再加上IPO前突击分红，即使成功登陆资本市场，投资者或许也会对马可波罗持谨慎态度。
地产市场下行，马可波罗玩起“资本术”
由于与房地产行业强相关，房地产的兴衰与否，直接决定了马可波罗的发展上限。遗憾的是，近两年中国房地产行业“凛冬”已至。国家统计局数据显示，2022年，中国商品房销售面积135837万平方米，同比下跌24.3%，其中住宅销售面积下跌26.8%。
由于房地产产业需要通过“杠杆”发展，以长周期为主要特点。房地产行业遇冷，给房地产上游产业带来的一大影响，就是坏账率提高。
《招股书》显示，2019年-2021年以及2022年上半年，马可波罗应收账款价值分别为19.21亿元、21.66亿元、22.43亿元以及21.85亿元，分别占各期末流动资产的26.35%、25.08%、27.92%以及30.55%。
与此同时，马可波罗坏账准备余额分别为2.67亿元、3.08亿元、6.19亿元以及7.05亿元。三年半时间，马可波罗累计坏账准备余额为18.99亿元。
对此，马可波罗表示，“报告期内公司部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，一定程度影响了公司现金流与经营业绩”。
事实上，这正是证监会关注的重点。2022年9月，证监会对马可波罗 IPO作出首次反馈意见，要求马可波罗说明报告期各期末涉及恒大集团及其关联方的相关金融风险。
不过值得注意的是，马可波罗的创收能力并没有受到负面影响。《招股书》显示，2019年-2021年以及2022年上半年，马可波罗净利润分别为9.84亿元、14.22亿元、16.53亿元以及7.44亿元，其中2020年、2021年分别同比增长44.52％、16.23％。
与此同时，马可波罗的扣非净利润分别为0.54亿元、3.94亿元、14.60亿元以及6.27亿元。横向对比可以发现，马可波罗的扣非净利润不光相较于净利润有较大差额，并且增速也明显高于后者。
这主要是因为在上市前，马可波罗通过收购子公司股东权益、调整公司股权架构、风险提前剥离等“资本术”，美化了业绩。
比如，《招股书》显示，2021年，马可波罗将公司持有的对地产公司6.68亿元应收账款、其他应收款及应收票据对应的债权，转让给唯美装饰及其关联方，转让价格为6.68亿元，并且还将账面净值1.64亿元的差异税后净额4.24亿元视作权益性交易，于发生时确认资本公积增加。
值得注意的是，马可波罗的实际控制人黄建平在唯美装饰任执行董事兼经理职务，持有后者44.02%的股权。
图源：《招股书》
可以说，通过“左手倒右手”的操作，马可波罗的业绩变得好看了许多。
毛利率不断走低，想象空间变窄
虽然凭借一系列的“资本术”，马可波罗的业绩蒸蒸日上，但是不能忽视的是，其最核心的毛利率数据并不亮眼。
《招股书》显示，2019年-2021年以及2022年上半年，马可波罗主营业务毛利率分别为47.11%、43.80%、43.09%以及35.54% ，连年走低。
对此，马可波罗解释称，这主要是因为上游成本上涨以及工程业务市场竞争激烈，销售价格下跌所致。以2022年上半年为例，马可波罗经销模式单位成本较 2021 年上涨8.64%；经销模式销售单价较 2021 年下跌5.63%。
这除了导致马可波罗的净利润增速从2020年的44.52%下跌至2021年的16.23%，也动摇了马可波罗的高端“故事”。
横向对比来看，2022年上半年，马可波罗的毛利率为35.54%，反观同行业玩家的东鹏控股的毛利率为28.46%，后者仅比前者低7.08%，相较于2021年12.26%的差额已逐步缩小。
图源：《招股书》
虽然马可波罗试图通过资本的力量，打造产业园、智能制造升级改造、升级改造项目等项目，以图“抢占高端特种高性能陶瓷板材市场”。
但值得注意的是，马可波罗的研发投入力度一直徘徊不前，《招股书》显示，2019年-2021年以及2022年上半年，马可波罗研发费用分别为2.53亿元、3.15亿元、3.23亿元以及1.45亿元，研发费用率分别为3.12%、3.66%、3.45%以及3.43%。
图源：《招股书》
反映到技术层面，就是马可波罗的专利数量相较于其他企业并没有绝对的优势。《招股书》显示，截至2022年末，马可波罗共拥有专利685项，其中发明专利124项，占比18.1%，其余大部分都为外观专利。作为对比，截至2023年3月，东鹏控股拥有314项发明专利。
流动负债高居不下，IPO前却大手笔分红
诚然，马可波罗面临较大的财务压力，这或许是其过去几年研发费用率徘徊不前的主因，并且也暗含着马可波罗希望通过资本破局的欲望。
《招股书》显示，2019年-2021年以及2022年上半年，马可波罗货币资金分别为16.95亿元、17.94亿元、27.19亿元20.42亿元，在这其中，90%左右为银行存款。同期马可波罗的交易性金融资产分别为2.4亿元、10.64亿元、782.58万元以及148.63万元，其中银行理财产品分别为2亿、10.4亿、1.3万元以及0元。
由此测算，2019年-2021年以及2022年上半年，马可波罗的银行存款和银行理财产品总额分别为18.95亿元、28.4亿元、27.1亿元以及17.23亿元。
对比来看，马可波罗各期的有息负债（包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债）分别为3.22亿元、39.36亿元、34.51亿元以及28.49亿元。截至2022年上半年，马可波罗的有息负债比银行存款和银行理财产品总额高了11.26 亿元。
值得一提的是，截至2022年上半年，马可波罗及其子公司共有75处房屋建筑物拥有权属证书，其中29处被抵押，占比38.67%。
如此“缺钱”的背景下，马可波罗却在IPO之前突击分红。
《招股书》显示，2020年和2022年上半年，马可波罗分别向向股东派发红利8000万元以及5亿元。考虑到黄建平共持有马可波罗42.12%的股权，这两次分红，黄建平将能收获2.45亿元。
图源：《招股书》
更耐人寻味的是，此次冲击IPO，马可波罗拟募资40.18亿元，其中8.6亿元拟用于补充流动资金，占比高达21.4%。
《招股书》中，马可波罗表示，补充流动资金主要是为了“应对业务增长带来的营运资金需求”。如果马可波罗没有突击分红，上述理由还有一定的自恰性，但负债高居不下的背景下，IPO前大手笔分红，很难不让投资者质疑其上市的目的。
总而言之，虽然宏观来看，马可波罗的业绩颇为亮眼，确实有底气推开资本市场的大门，但是仔细剖析《招股书》，可以发现，马可波罗亮眼的业绩，很大程度上都得益于“人为”修饰。
更令人担忧的是，聚焦高端市场的马可波罗的毛利率还连年走低，考虑马可波罗的发明专利相较于竞争对手没有明显优势，毛利率节节下探，也不得不让人怀疑马可波罗的高端定位是否具有可持续性。
此外，在流动负债居高不下的背景下，马可波罗却在IPO前大手笔分红，并将超二成的募资额用于补充流动负债，更增加了马可波罗希望借资本市场的钱，补公司短线窟窿的嫌疑。
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