来源：国际投行研究报告
证监会网站上挂出湖南恒茂IPO的预披露信息，这个公司的名字完全名不见传，不过总隐约记得在哪里看到过，看了几页才明白，原来这就是一个在中国八线城市湖南醴陵的低成本网络交换机等产品代工厂，也是一个八线城市草根创业的故事。
凌通社曾经研究过的锐捷网络（从星网锐捷分拆IPO），是这个公司的第二大代工客户，第一大客户则是大名鼎鼎的D-link。不过，在锐捷网络的客户中，湖南恒茂连前十都排不上，这说明了一个严酷的事实：这个公司的规模实在太小了。
看完IPO说明书，说的其实是这样的一个普通的聪明如他的草根创业故事：2004年，30岁的醴陵小伙子郭敏经过北京和深圳华强北的闯荡，去香港注册了一个外资公司，然后回到醴陵作为外资投资了一个公司，现在用八线城市劳动力低成本优势以及出口退税的政策为其他品牌代工，带动了当地的经济，自己也发了财。这当然是值得书写的故事。
然而，仔细看一下IPO说明书，公司的利润来源于出口退税和政府补贴，以及不发达地区的劳动力低成本。郭敏的财技也不错，利用这些优势，通过引进资本，已经成功套现6000多万，并且依然是实控人。
然而，在主要代工客户市场下滑的情况下，郭老板有点不妙，账面上多次分红之后现在只有1819万现金，所以只有IPO才能救郭老板了。
公司规模非常小，利润基本全部分光
作为一个代工厂，公司的规模非常小，一没什么特别的技术，二没什么的营销，最新的总资产只有4.3亿，2019年营业额只有4.17亿，2018年为4.36亿，2017年为3.6亿，也就说，公司的营业额连续多年基本没什么进步。
不过，公司2017-2019年的利润达到4002万、3269万和4068万，2020上半年也有2103万，并且连续3年分红2016万、2952万和1000万，合计5968万。IPO说明书显示，郭敏及其一致行动人持股68.62%，所以，光分红，郭老板他们就赚了4095万。而现在公司的货币资金只留下1819万，应收款却有1.5亿。
公司就是一个纯粹代工厂
公司的产品非常简单，就是网络交换机代工。
网络交换机、集线器等产品在20年前还是非常高技术的东西，开始是思科等公司垄断的，后来华为等加入之后，就变成白菜了。
湖南恒茂代工的第一大客户我国台湾的D-link，当初也是很牛逼的。只是随着湖南恒茂低价代工的锐捷网络等更白菜的公司加入，行业已经没什么钱赚了。
利润来源一：出口退税
为了鼓励出口，我国对出口到境外的产品予以出口退税。
根据IPO说明书，湖南恒茂2017-2019年获得的出口退税分别为3983万、3853万和3063万，2020年上半年为1115万，而同期利润为4002万、3269万、4068万和2103万，出口退税占利润的99.5%、117.8%、75%和53%。
利润来源二：政府补助
IPO说明书显示，2017-2020上半年，公司获得的政府补助分别为279万、787万、567万和81万。这个数字虽然不能和国家提供的出口退税相比，但对于一个八线城市的小规模企业来说，也是很大的一笔收入，分别占当年利润的7%、24%、14%和3.9%。
利润来源三：低工资低成本
2019年公司直接生产人员的年平均工资为4.8万，生产管理人员年工资为11.82万，生产人员平均年工资5.23万，如果除于12相当于每个月4358元。
公开数据显示，2019年，醴陵市城乡居民人均可支配收入3.65万元，其中城镇居民人均可支配收入4.29万元，农村居民人均可支配收入2.87万元。
所以湖南恒茂给出的这个工资在当地应该还是有很大竞争力的。网上看到有一个湖南恒茂团购房产的照片，足见公司在当地的影响力。
事实上，中国巨大的腹地和劳动力成本优势是中国制造致胜的武器，现在苹果等制造业基地都已经把河南、四川等低成本地区作为制造业核心，在这一点上，我们还是要佩服郭老板眼光的。
郭老板在财富方面还是很有办法，除了通过享受出口退税和政府补贴，利用低成本获得利润对自己分红之外，在公司发展过程中还有2次融资。
华泰证券李玉玄入股
第一次融资：郭老板再次套现。第一次融资发生在2016年7月，郭老板把自己的1048.83元出资额以2.5元/股转让给包括公司员工在内的11人，这次自己套现2622万（加上分红的4095万，郭老板办厂以来套现了6717万）。
第二次融资：2017年3月以7.14元/股引进了新的股东，这次公司账面上增加了5000万资金。
间隔不长的两次融资，价格相差很大，IPO报告书做了很多试图自圆其说的说明。
总之，就是郭老板通过财技，自己套现了不少，而公司也获得了额外的发展资金（数字上引进的5000万资金刚好就是郭老板获得的分红和套现资金的一个数量级）。
值得注意的是，本次郭老板卖股套现的售股对象之中，除了员工之外，还有8位外部人员，IPO说明书对这些人也给予了描述。而比较蹊跷的是，在2016年7月售股之后的一个月，也就是2016年8月，又以2.5/股引进了2位股东李玉玄和郑利剑。
奇怪的是，假如认缴100万，增资价格2.5元，也就是说李玉玄应该获得40万股。而在IPO说明书个人股权部分，变成了李玉玄出资180.03万，占股权的3.21%。工商资料显示的却是李玉玄出资205.75万，占股2.8577%。
值得注意的是，李玉玄当时是券商从业成员。李玉玄的资料是可以在网上查到的，IPO说明书表示，李玉玄2007年至2017年1月在华泰证券工作，其中有恒茂所在地湖南长沙工作的经历；2017年2月至今在华腾资本任投资经理。
华腾资本的执行合伙人也是华泰背景。私募基金管理系统查询显示，华腾资本的执行合伙人以及股东基本上都是华泰证券背景，曹甜曾经负责湖南投行以及广东营业部的筹建。而奇怪的是，李玉玄是大股东。
募资3.5亿毫无新意
IPO欲募资3.5亿，和公司一年的营业额差不多，而正如IPO说明书所描述，一个八线城市的八线代工厂，除却是为了支持不发达地区工作之外，凌通社看不出任何的必要性。
