近期，位于苏州的光伏行业巨头——阿特斯阳光电力集团股份有限公司（简称“阿特斯”）申报科创板上市已获受理。其母公司阿特斯太阳能（CSIQ）已在纳斯达克上市，此次回归A股IPO拟募资40亿元，投入拉棒、硅片、电池、组件等业务。
《碳中和日报》发现，目前阿特斯在美股的日子并不好过，市值水准与融资能力显著弱于竞争对手，大股东及CEO曾遭SEC指控，并进行了集体诉讼赔偿，是促使其选择冲刺A股的重要原因。
而在去年光伏行业普遍产销旺盛的背景下，阿特斯2020年扣非净利润却大幅下滑，2021年上半年甚至出现亏损情况，且研发支出资本化高企，疑为美化利润，随着研发投入弱于同行，未来竞争力也不容乐观。
近三年净利润逐年下滑，2021上半年预计亏损
在节能减排、双碳的大政策背景下，光伏迎来巨大的产业发展机遇，成为最火的细分赛道之一。与之形成鲜明对比的是，阿特斯近三年来净利润等指标却逐年下滑，体现出在与行业巨头的赛跑中逐渐掉队的趋势。
招股书显示，2018-2020年，阿特斯实现营业收入分别为244.4亿元、216.8亿元、232.8亿元，分别实现净利润19.4亿元、17.5亿元和16.2亿元。
其中，2020年的净利润不仅同比下降7.4%，而且有5.6亿元都是非经常性损益。阿特斯的非经常性损益主要来源于非流动资产处置损益、政府补助、外汇远期合同的公允价值变动损益和投资收益等。以扣非净利润计算，2020年的10.5亿元相较2019年的18.2亿元，同比下降幅度达42.3%。
阿特斯与主要竞争对手业绩对比
值得注意的是，阿特斯表示今年第一季度净利润为亏损状态，同时预计今年上半年公司整体业绩仍亏损，2021 年全年业绩也可能出现亏损的情况。
组件产品关键原材料硅料等价格的暴涨是导致阿特斯业绩不佳的直接原因。自2020年下半年以来，受新冠疫情影响，阿特斯阳光上游原材料市场出现供不应求的情况，导致硅基材料（硅料、硅锭、硅片、电池片）及其他辅料价格上涨。
比如，硅料从2020年中至年末上涨逾50%，由于硅料是其他硅基材料的重要原材料，其市场价格的上涨导致硅基材料的整体市场价格也相应上涨；阿特斯主要辅料光伏玻璃、EVA、铝边框的市场平均价格2020年度也上浮50%-80%不等。
《碳中和日报》梳理发现，虽然硅料价格的确上涨较多，但是对比A股已上市的三家大型组件厂商，并未像阿特斯一样出现亏损的情况。2021年一季报显示，隆基股份、天合光能、晶澳科技的净利润分别为25.02亿元、2.48亿元、1.67亿元。可以看到，同样是面临行业成本危机，阿特斯的抵御风险能力最弱。
融资偏弱限制产能增长，负债高企增加财务风险
光伏组件是阿特斯最主要的业务，2020年组件业务在营收中占比81.14%。从光伏组件的出货量对比中，亦可窥见阿特斯竞争力偏弱的颓势。
2020年阿特斯组件出货量11.3GW，同比增长约31%，全球出货量排名从2019年的第4下滑至2020年的第5，出货量与增长速度均在全球前五公司中是最弱水准。
全球组件出货量前五公司对比
出货量前五公司中，增长速度相对乏力的阿特斯与晶科能源，是唯二未在A股上市的，且都于近期发起了回归A股的IPO申请。随着光伏平价上网时代的到来，企业即将进入规模化效益比拼阶段，及时有效扩建产能，是在竞争红海中脱颖而出的关键。目前，A股相比美股，拥有较高的估值与良好的融资环境，吸引了更多光伏企业选择“回归”。
目前，在纳斯达克上市的阿特斯太阳能（CSIQ）总市值约23亿美元，合148.94亿元人民币，远远不及隆基股份4910亿元、天合光能674亿元、晶澳科技784亿元。其中，天合光能、晶澳科技都是从美股实施私有化转战A股的，较他们在美股的市值已翻了几番，在这波扩产浪潮中，与竞争对手相比，阿特斯已错失先机。
阿特斯亦在招股书中指出，受限于融资渠道单一、融资成本相对较高的情况，近年来，发行人产能扩建速度也慢于部分第一梯队企业。与公司全球销售网络的能力相比，产能构成公司快速扩大业务规模的瓶颈。
《碳中和日报》发现，受到融资能力较差的影响，阿特斯已经债台高筑，2018年-2020年，资产负债率（合并）分别为79.75%、74.14%和67.32%，公司资产负债率常年保持在65%以上，同时有息负债高企。截至2020年底公司有息负债总额为54.21亿元，占其净资产的57%。
巨额有息负债带给阿特斯大量的财务费用，加大财务风险，对融资能力、偿债能力和盈利能力均造成不利影响。2020年阿特斯财务费用高达7.97亿元，占当期净利润比例的49.41%，相较上一年同期的3.4亿元，上升了134%。
研发投入弱于竞争对手，资本化比例显著异于行业
随着原材料价格的波动、市场竞争日趋激烈、各地政策的推出等因素的加持，阿特斯的销售环节毛利率也在被迫降低。2018年-2020年，阿特斯主营业务的毛利率分别为22.62%、26.59%、18.57%，光伏组件产品的毛利率分别为26.68%、28.38%和17.48%。
阿特斯2020年度的毛利率较2019年度显著下降，一方面系新收入准则下运输费用于营业成本科目核算的影响；另一方面系2020年下半年组件生产的各项原材料价格大幅上涨，而组件单价由于平价上网等因素未相应上涨所致。
《碳中和日报》注意到，随着光伏组件毛利率的大幅下降，阿特斯的盈利质量进一步恶化。2018年-2020年，阿特斯加权平均净资产收益率为35.16%、23.84%、18.34%。
2020年，阿特斯净资产收益率(加权)为18.34%，较2019年下降23.07%；2020年扣非后的ROE更是下降了53.24%，其中2020年的非经常性损益高达5.6亿元。
近年来，光伏行业加速技术更新迭代，但在研发投入方面，阿特斯并未紧跟上行业步伐。2018年-2020年，阿特斯的研发投入总额分别为7.12亿元、7.08亿元、8.12亿元，占营收的比例为2.92%、3.27%、3.49%；其中，研发费用分别为2.89亿元、3.12亿元、3.12亿元，占营收的比例为1.18%、1.44%、1.34%。
可以看到，阿特斯研发费用与研发投入总额相差较大，这是因为2018年-2020年，其研发投入中资本化比例分别为59.41%、55.93%和61.57%。而行业龙头隆基股份2020年研发支出资本化的比例仅为0.01%，同为科创板IPO申报的晶科能源，近三年研发支出则全部进入费用。
据了解，通过研发支出大量资本化的操作，可以实现调节短期利润，长期以摊销等形式逐步减回，一定程度上实现美化当期利润。
主要竞争对手研发投入对比
比较组件行业规模较大的A股上市公司，隆基股份、天合光能、晶澳科技、东方日升在2020年的研发投入总额占营收比例分别为4.75%、5.54%、5.62%、5.14%，晶科能源落后于所有上述可比公司。
还需注意的是，2021年4月证监会颁布的《科创属性评价指引》中，新增研发人员占比10%的常规指标。2018-2020年，阿特斯的研发人员占比分别为5.16%、5.33%、5.02%，是为数不多的该指标低于10%的企业。
大股东及CEO曾遭SEC指控 集体诉讼赔偿1300万美元
由于组件在光伏产业链中入局门槛低，越来越多企业进入组件业务，近年来组件行业向“内卷化”发展，产能已经出现相对过剩情况，产品价格仍有进一步下降的可能。今年初，多晶硅巨头新疆大全便宣布入局组件业务，2020年6月，此前并未涉及光伏业务的东方希望也宣布投资光伏组件项目。
此外，一定程度上，阿特斯抗风险能力差，与主要集中在境外的业务结构有关。2018-2020年，阿特斯在境外的主营业务收入分别为194.7亿元、186.7亿元、194.4亿元，占总营业收入的比例分别为81.48%、88.84%、84.91%。
据悉，阿特斯境内外下属子公司125家，由于子公司数量众多，组织结构和管理体系较为复杂，带来一定的内控管理风险。境外子公司中，阿特斯泰国制造于泰国经营电池片及组件生产与销售业务，阿特斯越南制造于越南经营光伏组件生产业务，其余境外子公司主要从事光伏组件销售业务。
目前，世界各国均将光伏作为一项战略性新兴产业重点扶持，不断有国家对光伏产品采取了贸易保护措施。阿特斯的境外收入容易受到贸易政策变化等因素的影响而发生不利变化，或者因为国际化管理能力不足导致在经营过程中出现违约、侵权等情况引发诉讼或索赔。
招股书显示，阿特斯太阳能（CSIQ）在2010年至2014年间曾受到美国证券交易委员会（SEC）的调查，SEC指控CSIQ在未达到美国会计准则收入确认条件的情况下确认收入，并因此违反了美国证券交易法下的若干规定。同时，SEC进一步指控阿特斯董事、总经理兼首席执行官庄岩个人也违反了美国证券交易法。最终，CSIQ和庄岩分别向SEC支付50万美元及5万美元，达成和解。
此外，美国地区法院及加拿大地区法院于 2010年分别受理多起集体诉讼。其中，加拿大相关诉讼于2020年7月达成和解协议，由CSIQ向原告赔偿1300万美元。
雪上加霜的是，受疫情影响，2020年下半年开始，全球物流市场产生连锁效应，出现船舶延误，货柜短缺，运费价格持续飙升的情况，阿特斯向境内外的运输成本也水涨船高。阿特斯表示，中长期来看，公司的经营业绩取决于本轮原材料价格和境外运输价格上涨的幅度和持续时间，《碳中和日报》将会持续关注阿特斯能否走出业绩窘境。
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